保险公司登陆A股困局何在？

2005-9-28 7:19:08 来源:新财经编辑：szbx 点击：

　　新华人寿登陆A 股一事已告搁浅。据悉，国内几大保险公司，如新华人寿、泰康保险、太平洋保险等均有上市的意图。其中，新华人寿更是成为保监会在去年“钦点”上市的企业。然而，事过境迁，两年的喧嚣却只换来一声叹息的无奈。与此同时，天安、大众、泰康等保险公司，纷纷推迟了上市计划。早在2002年时，泰康还曾表示要在2003年上市，但泰康人寿董事长兼首席执行官陈东升去年接受采访时称，泰康3年内不考虑上市，上市将2006年之后的事情。

　　是什么牵绊保险公司登陆A股市场呢？

　　搁浅的新华人寿

　　国务院2000年颁布的《保险公司管理规定》中明确指出：“保险股份有限公司向社会公开发行新股，应当遵守《公司法》及国家证券监管的有关规定”。这意味着保险公司上市在政策和制度层面已经没有顾虑和障碍。监管部门也多次表示，鼓励符合条件的保险公司上市。同时，国内已有太平洋、新华人寿、华泰、大众等多家保险公司表露过其上市意向，其中部分公司已经结束了改制辅导，进入上市申请阶段。其中以新华人寿最为积极。然而，新华人寿上市需要突破两大掣肘：发行价格和筹资规模。

　　记者调查得悉，新华人寿2003年的每股收益约在0.03—0.05元之间，目前A股市场IPO价格一般限定在20倍以内，因此即使按20倍的市盈率计算，新华人寿IPO价格每股也只能限定在0.6—1.0元之间。可是，这却触及了证监会的相关规定，股票发行价格不得低于一元面值。这一事实，成为横亘在新华人寿上市之路上关键问题。尽管另一个现实如影随形，这样的价格距离新华人寿每股8—10元的计划发行价格相去甚远。新华人寿的发行价格对发行规模也产生了巨大影响。

　　“这两个问题从某种意义上讲是相互关联的，价格是核心，它决定着一切，包括最终的筹资规模。”投行人士直言。日前，证监会对申请首发（IPO）公司的募集资金量上限作出明确规定：扣除老股东独享的滚存未分配利润后，不超过净资产值的两倍。这意味着，今后单只新股的融资额将出现明显下降。目前新华人寿的净资产在13—15亿之间，因此，考虑到上述规定，其发行规模最多只能是26—30亿之间，和其设想的40 亿规模相去甚远。

　　困境何在

　　从保险公司“上市”的目的来看，总体有三大好处：可以通过快速募集资金充足资本金，提高偿付能力；通过上市成为公众企业后，保险公司的经营和治理会受到市场监督而趋于规范化，有利于保险业的良性发展；保险公司上市后出于业绩压力，会开发出更多贴近市场的保险产品，以增强市场竞争力。但另一方面，传统的市盈率估值法对寿险行业定价有很大的局限性。对一般行业而言，通常情况下，现有利润的多少在很大程度上反映了公司未来的盈利能力，从而一般情况下市盈率估值能较好地反映一个公司的价值。而人寿保险公司由于寿险行业的固有特征，其当前会计报表上的利润不能反映公司的长期盈利能力及其实际价值。通常，股票发行价格是按每股净收益乘以当前市场认可的市盈率，但保险公司却是个例外。如何为保险类股票定价，这是令保险公司、投行业务人员为难的事。

　　特别是寿险行业具有自身特点。按世界各国保险公司的经营规律，寿险公司一般要经过5-8年的正常业务亏损期后才开始盈利。该类公司在成立之初的投入非常大，利润的体现通常在5-10年之后。主要原因是公司需要大量资金进行分支机构铺设、保险产品的研制开发、保险代理人的招聘培训、保单佣金的支付等等。虽然保险公司的经营周期比一般生产型企业长，但是，一旦渡过设立初期阶段进入稳定阶段后，公司将会形成稳定的利润来源，这是其他行业没有的优势。这主要因为多数保费收入是采取年缴的方式，在保单签定后未来数十年间陆续回到公司，保费收入的实现不是一次完成；而大部分费用在保单的初期已经摊销，因此随着业务的开展、新保单的签定，公司会不断收到续期的保费收入，从而形成稳定的利润来源。只要寿险产品的设计合理，寿险公司将保持长期稳定经营，并保证其安全性和利润的稳定性。因此，保险业具有投资需求大、经营周期长、利润率稳定等特点。

　　而到目前为止，新华人寿仅仅成立、运作8年，“丰收期”尚为到来。

　　基于寿险公司不同于一般工业企业的经营模式，寿险公司的会计处理也体现出自身特点。业内人士表示，寿险行业具有自身特点。因此，在股票定价上就要“与众不同”——通常的股票定价建立在财务指标基础上，普通企业通行以市盈率法定价。且其定价有个隐含的假设，即每年的预期收益相对稳定。但是，根据寿险公司自身特点，每股收益的水平可能非常低，按确定市盈率计算的发行价格不能真实反映寿险公司自身的盈利能力和成长性，因此，采用内在价值法或评估价值法比较适宜。而且寿险行业盈利周期较长，在一个周期内，年收益率大幅波动，无论以哪一年的收益来计算股票价格都会与事实大相径庭。因此，对保险公司要考虑整个盈利周期的资产、收益变化，对每股内在价值、上市定价进行客观的测算和评价。

　　该人士继续解释，内在价值是考虑了公司现有保单现在价值和现有保单未来能够带来的的价值之现值的总和，即现有业务价值；而评估价值还包含了公司在一定预期下的增长所带来新保单的价值的现值，即未来业务价值。可见，内在价值和评估价值是评价寿险公司的重要指标。

　　不过，目前常用的类比定价在对寿险公司股票定价时基本不能适用。其一，目前沪深两市没有保险公司上市；其二，非保险类金融公司作为类比公司也并不合适。因此类比指标难以选择。

　　精算评估方法是目前国际上寿险行业运用得较多的评估保险公司价值的方法，即建立在折现现金流（DCF）方法基础上、运用精算方法进行计算的估值方法。该方法不但考虑了保险业务收入与支出的长期性与不平衡性，比较精确地计算了公司现有业务的价值，而且能有效估算公司的长期价值，因此，该方法能较全面科学地估算寿险公司的价值。该方法所得出的价值，不仅是精算师决定保险公司交易价格的基础，也为保险业分析师所广泛采用。

　　根据金融资产定价理论，一笔资产的价格取决于它能带来的预期收益。举个简单的例子，如果该资产每年能带来3.96元的收益，那么一年期定期存款利率为1.98%时,它的价格应该是200元。通常的股票定价便是建立在这个基础之上，但其有个隐含的假设，即每年的预期收益是相对稳定的。而保险行业的特殊性便在于其盈利周期较长，在一个周期内，年收益率是大幅波动的，无论以哪一年的收益来计算股票价格都会与事实大相径庭。“精算师估值系统”便是考虑了整个盈利周期的资产、收益变化，对每股内在价值、上市定价进行客观的测算和评价。不过，该方法能否得到国内监管部门和市场及投资者的认可还有待验证。

　　举个例子，香港盈科保险集团（Pacific Century Insurance Company Limited），该公司股票于1999年发行,发行价格6.28港元，等于精算师价值评估报告确定的发行后每股内在价值的1.6倍。

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