日前，三大中资保险股均公布了上半年业绩，平安保险(2318.H K )半年纯利22.35亿元，增长47.3％，符合市场预期；中国财险(2328.H K ，人保)半年纯利8.89亿元，虽下跌7.7％，但远胜于市场此前预期的大幅下跌；中国人寿(2628.H K )半年纯利52.08亿人民币，劲升85.2％，远优于市场预期。

    从数字来看，三大中资保险股半年业绩可谓全面开花。然而，细细解读它们的半年报，花儿似乎没有表面看起来那么“红得好像燃烧的火”。

    平安 投资前保险业务盈利逊预期

    三大保险股之中，平安最早发布半年报，发布当日，股价随即上升了1.866％。然而，细看平安的半年业绩报表，不难发现，增长来自两大原因，期内寿险责任准备金增加额大幅减少，和投资方面成功实现转亏为盈。

    2005年上半年，平安人寿期内寿险责任准备金增加额为147.4亿元，与去年同期188亿元比较，大幅减少了22％，绝对值高达40.6亿元。而投资方面，2004年同期业绩中，有一笔投资未实现亏损高达7.69亿，2005年6月底这笔亏损转为了1900万元的未实现盈利。

    寿险责任准备金的变动很正常，国泰君安金融行业分析师戴祖祥表示，因为取决于公司精算假设和新增保单业务等多个因素，并且寿险准备金增加额比去年同期减少，可能是公司保单质量好转的结果，但无论如何，这客观上推高了平安的半年业绩。

    未实现亏损转为未实现盈利，显然是资产价格波动的结果，并不能反映公司的真实盈利表现。事实上，花旗在平安发布中期业绩的第二天即发表报告维持对平安“沽售”的投资评级。花旗表示，平保税后盈利22.35亿元超出预期，但其中包括投资方面盈利，考虑到2004年上半年平安在投资方面的巨大亏损，及2005年上半年市场预期的亏损，实际上该公司投资前保险业务盈利比预期更差。

    人保 拨备可能迅速上升

    浏览一下人保的半年业绩报表，有两个数字异常醒目，一个是4.15亿，另一个是5.99亿，前者是早前披露存放在汉唐证券无法收回的资金，另一笔则是今年7月披露存放在银河证券可能无法全额收回的资金。

    而人保执行董事、执行副总裁及财务总监王银成表示，该公司上半年已实现及未实现投资亏损为7.11亿，除内地股票市场低迷导致权益类投资已实现及未实现投资收益减少外，就存放在汉唐证券公司的国债及存款作出的1.4亿人民币拨备，也是原因之一。他表示，从目前情况来看，有关拨备已足够覆盖损失，但目前难估计下半年会否需要做出拨备。

    然而，正是拨备少于市场预期导致人保半年业绩虽比去年同期有所下降，但却仍远远超出市场预期。戴祖祥表示，人保存放在汉唐的资金拨备率已经达到70％左右，而存放银河证券的资金则尚未专门拨备，只是在去年的资产减值拨备中拨了大约10％；尽管银河证券不是清算，但债务重组之后，收回的资金能否达到90％还很难说。他表示，人保的拨备比国泰君安预测的要少1个多亿。

    而高盛在人保发布中期业绩的第二天给予人保“与大市同步”评级的同时指出，人保中期业绩不会为股价带来支持，由于拨备未来可能会进一步上升，构成不明朗因素，估计股价会继续波动。

    实际上对人保而言，值得注意的还有几个问题。其中之一是投资过于进取。一位香港分析师指出，财险公司业务赔款年期通常较短，其投资组合一般不应过度进取，但人保却是内地3家保险公司中股票投资比例最高的公司，结果是投资净损失上升38％。

    另一个问题是，人保的市场份额持续萎缩。美林证券表示，在市场激烈的价格竞争下，人保的吸引力明显下降，上半年毛保费收入倒退1％，远逊于保险业同期的15.7％增长率，而最新数据同时显示，人保财险上半年流失的市场占有率多达5％。美林重申对人保“沽售”的投资评级，同时提醒投资者该股风险较高。

    国寿 成长动力有所不足

    相形之下，中国人寿的半年业绩似乎闪亮，也超出市场预期更多。半年实现纯利52.08亿，较去年同期28.12亿劲升85.2％，而按照此前市场预期的中期盈利37.6亿至43.4亿人民币，增幅不过34％至54％。

    对于中国人寿大幅上升的业绩，主要原因在于风险型保单续保保费大幅增长及净投资收益率改善，同时亦受惠于成本控制，戴祖祥表示，远胜市场及国泰君安的预期。但他同时指出，寿险首年保费收入同比倒退12％至110.6亿元，显示公司业务成长动力不足；与此同时，内地国债市场的到期收益率持续走低，可能导致中国人寿下半年及今后的投资收益增长动力减退。

    对于上半年寿险首年保费同比减少12％为110.6亿元，中国人寿的解释是，主要原因在于结构调整以致增加期缴保单导致增长受压、加大10年期等长期期缴产品的销售、及因赔付率过高而停办生命绿荫保险等。但戴祖祥表示，首年保费增长欠佳，意味着未来成长动力可能会不足。首年保费下降可能是因为公司结构调整的缘故，但一旦持续下去，市场就有理由担心中国人寿未来的成长能力。戴祖祥表示对中国人寿未来的首年保费增长持谨慎乐观态度，他预期中国人寿全年的首年保费将倒退约10％，部分抵消了毛利率的上升，从而导致新业务价值量出现轻微倒退。

    中国人寿上半年净投资收益年率从上年同期的3.2％提高到了3.6％，究其主要原因，在于继续增加债券比重。截止6月底，中国人寿总投资资产中债券的比重从2004年底的40.1％增加到了47.0％，定期存款的比重则从46.8％下降到了38.2％，而随着协议存款未来陆续到期，定期存款比重将继续下降，债券比重则将继续上升。公司表示，将使投资组合收益率进一步上升。

    然而，戴祖祥表示，内地国债市场到期收益率持续走低，可能会导致下半年及今后中国人寿投资收益增长动力减退。他指出，目前内地债券市场10年期国债到期收益率大约为3.5％，较去年下跌了100基点，致使今年5月份后新增保费及到期资产的投资收益率明显低于去年，这将有碍中国人寿继续改善原来相对较低的投资回报率。戴祖祥预期中国人寿会增加金融债、企业债、次级债等品种投资，以获得较国债更高的收益率，但同时认为，债券利率持续低企，会对中国人寿公司的内涵价值及新业务价值的增长均构成不利影响，从而损害内涵价值和评估价值。