投资提示：鉴于中国国内宽松的货币政策和积极的财政政策以及国际范围内流动性的大量注入，中国进入长期的低利率环境（如日本）应是不太可能发生的极端情况，我们维持对寿险行业“审慎推荐”的投资评级。

　　理由：在目前的投资环境下，中国寿险公司盈利能力低下和新业务价值强劲增长之间的矛盾非常突出。投资者需要在难看的当期利润和强劲增长的新业务价值之间做出决断。我们认为，矛盾的求解在于再通胀预期的强弱和再通胀实现的早晚。如果再通胀预期逐渐强烈并且带动债券收益率逐级抬升，那么投资者应该关注和相信新业务价值的增长，而不必理会短期盈利的好坏。

　　未来几个月，宏观经济数据很可能喜忧掺杂，而流动性也可能时涨时跌，这样投资者对于再通胀的预期很可能出现反复，这将驱动寿险公司股价的起伏。但我们相信低利率不会持续太长的时间，这场世界范围的经济危机仍可能以通胀为代价结束，利率周期的转换终将到来。

　　最为理想的情况是，如果经济能够有效复苏，并且在此之后央行开始加大数量调控的回笼力度，将通胀水平控制在温和的状态，则寿险公司将在这一过程中充分享受到资产价格提升和负债贬值的好处，利差水平可望持续大幅回升，结构性投资机会形成。

　　从保险行业的消息面和政策面来说，拓宽投资渠道和拓展新业务领域始终是刺激股价的正面因素，尽管短期内很可能对保险公司提升盈利的帮助有限。未来几个月这些因素仍将存在，不时刺激市场。

　　估值：我们仍然使用内含价值/新业务价值方法为寿险公司估值。考虑到该估值方法的优势和不足，我们希望能够通过使用较为合理甚至相对保守的假设，推导出可靠的新业务价值增长预测，从而帮助投资者对寿险公司的长期投资价值作出判断。基于此，我们对各公司三阶段一年新业务价值折现模型中的主要假设进行了微调，使各项长期假设更为审慎和稳健，并且既反映各公司业务质量和盈利能力的现状特点和发展趋势，又具备逻辑上的内在一致性。

　　基于折现模型给出的结果，我们将中国人寿A股每股合理价值由26.35元调整至25.69元，H股每股合理价值由29.94港元调整至29.20港元，维持对中国人寿A/H股“审慎推荐”的投资评级；将中国平安A股每股合理价值由50.68元调整至52.68元，投资评级由“审慎推荐”上调至“推荐”，H股的每股合理价值由57.59港元调整至59.87港元，维持“审慎推荐”的投资评级；将中国太保A股每股合理价值由25.58元调整至22.98元，维持“推荐”的投资评级。

　　风险：中国经济未能如愿走出低谷，低利率不得不维持很长时间，股市表现前高后低，寿险公司的投资收益率继续下滑，利差崩溃。或者通胀水平在经济真正复苏之前即高企，进入经济滞胀期，则宏观经济政策制定的难度将大大增加，而债市和股市的表现也将存在很大不确定性。中国国际金融有限公司