寿险公司的“黑匣子”——利差假设——在中金公司眼中，不过是熊猫阿宝手中那虚幻的神龙秘笈。

　　寿险保单的利润，主要来自于保险公司自己的实际投资收益率和资金成本之间的差异，即“利差益”。

　　由于死差益对于寿险公司的利润贡献率微不足道，而费差益对于许多新寿险公司更可望不可及，唯一的利差益成为了寿险公司的利润贡献大户。

　　然而，这个大户似乎已显露出年老体衰的症状。

　　目前，在寿险公司实际新业务价值构成中占了大半壁江山的利差益“可能被高估了50%左右。”中金公司在7月22日发布的《保险行业：2008年下半年投资策略》语出惊人。

　　中金认为，中国人寿(26.91,0.52,1.97%,吧)(601628。SH，2628。HK)和中国平安(45.40,1.53,3.49%,吧)(601318。SH，2318。HK)2008年年底每股的合理价值分别为23.8元和38.9元，均低于7月23日两家公司的收盘价26.39元和43.87元。

　　利差益收窄

　　保险资金不仅是股票市场中最主要的机构投资者之一，也是债券市场的资金大鳄。出于资产负债期限匹配和现金流匹配的要求，寿险公司的大部分资产必须投资于债券。

　　国泰君安保险业分析师彭玉龙称，保险资金对债券的投资比例约在50%-60%间，因此债券投资收益率是寿险公司最稳定、最主要的利润来源。

　　实际上，“具体的比例则经常会实时调整。”一家寿险公司精算师补充说，比如由于今年股票市场极度低迷，债券类比例会高一些。

　　但让寿险公司沮丧的是，尽管国内通胀预期高涨，但由于受免税优惠的刺激，国债遭到了银行资金的疯狂抢购，因此其收益率自去年年底以来呈现出明显下滑趋势。以10年期国债为例，其收益率已由去年底的约5%降至今年7月18日的4.64%。

　　而企业债由于规模和期限都严重不足，收益率同样难以迅速上升。

　　与此同时，保险公司利差益的另一主源——资本市场的投资收益——已在今年以来A股市场接近50%的大跌中耗损得所剩无几。

　　在股市和债市收益率双双走低的大环境下，中金公司认为，过大的利差益假设已不复存在，寿险公司不可能再取得超高的新业务价值利润率。

　　以万能险为例，按其测算，寿险公司一般假设长期投资收益率为5.5%，保单的长期资金成本(结算利率)为4.2%，由此，该险种假设的每年长期利差收益可能多达约130个基点。

　　中金公司认为，国内寿险公司普遍存在新业务价值利润率超高的情况，过大的利差假设是造成这一现象的主要原因。寿险公司目前关于万能险和分红险的利差假设很可能过于乐观，实际的长期利差应该显著低于它们的假设。

　　对此，上述寿险公司精算师则认为，单独拿长期资金成本来核算并不够严谨。